Druga przecena złota: Dlaczego scenariusz 5000 USD staje się strukturalny?

Gwałtowny wzrost cen złota w 2025 r. podważył tradycyjne założenie, że po gwałtownych wzrostach cen muszą następować głębokie korekty. Ceny odnotowały największy roczny wzrost od czasu kryzysu naftowego w 1979 r. i podwoiły się w ciągu ostatnich dwóch lat, osiągając w październiku rekordowy poziom blisko 4380 USD za uncję trojańską, po tym jak przed marcem nigdy nie przekroczyły 3000 USD. W poprzednich cyklach taki ruch niemal automatycznie wywołałby oczekiwania załamania. Zamiast tego analitycy JP Morgan, Bank of America i Metals Focus coraz częściej twierdzą, że złoto wchodzi w strukturalnie wyższy reżim cenowy, a poziomy około 5000 USD za uncję w 2026 r. są obecnie postrzegane jako prawdopodobne, a nie ekstremalne.

Kluczową różnicą w tym cyklu jest stabilizująca rola banków centralnych. Oczekuje się, że piąty rok z rzędu oficjalne instytucje będą kontynuować dywersyfikację rezerw z dala od aktywów denominowanych w dolarach. Popyt ten ma charakter antycykliczny: gdy pozycjonowanie inwestorów staje się napięte, a ceny spadają, banki centralne mają tendencję do kupowania, skutecznie przywracając rynek do wyższej równowagi. Szacunki sugerują, że około 350 ton na kwartał łącznego popytu ze strony banków centralnych i inwestycji jest potrzebne tylko do utrzymania cen na stałym poziomie, podczas gdy prognozy na 2026 r. wskazują na średnie zakupy zbliżone do 585 ton na kwartał, co sugeruje utrzymującą się presję wzrostową.

Udział inwestorów również poszerzył się w sposób niespotykany wcześniej. Udział złota w zarządzanych globalnych aktywach wzrósł do około 2,8%, z około 1,5% przed 2022 r., ale pozostaje znacznie poniżej historycznych ekstremów. Sama baza inwestorów uległa dywersyfikacji, wykraczając poza tradycyjnych zarządzających aktywami i obejmując skarbników korporacyjnych oraz nowych graczy instytucjonalnych, takich jak emitenci stablecoinów posiadający fizyczne złoto w ramach strategii rezerwowych. Ekspansja ta pomogła zaabsorbować realizację zysków i zmniejszyła ryzyko nagłych, nieuporządkowanych wyprzedaży.

Indie wpisują się w ten szerszy obraz jako rynek, na którym wysokie ceny przekształcają, a nie niszczą popyt. Konsumpcja biżuterii gwałtownie spadła wraz z pogorszeniem się przystępności cenowej, ale zostało to w dużej mierze zrównoważone przez wzrost inwestycji detalicznych. Zakupy sztabek, monet i złota w obrocie giełdowym znacznie wzrosły, wspierane przez znaczne lepsze wyniki złota w porównaniu z krajowymi akcjami oraz zaprzestanie stosowania niektórych wspieranych przez państwo instrumentów oszczędnościowych opartych na złocie. W rezultacie oczekuje się, że inwestycje detaliczne będą stanowić rekordowy udział w całkowitym popycie na złoto w Indiach w 2026 r., wzmacniając rolę złota jako aktywa finansowego, a nie wyłącznie kulturowego.

Turcja ilustruje inną, ale uzupełniającą się dynamikę. Lata wysokiej inflacji, deprecjacji waluty i niepewności politycznej popchnęły gospodarstwa domowe w kierunku złota jako quasi-monetarnego środka przechowywania wartości. Nawet po ograniczeniach importowych, zaostrzeniu polityki pieniężnej i wyższych stopach procentowych, które zmniejszyły wolumeny w latach 2024-25, złoto pozostaje głęboko zakorzenione w bilansach gospodarstw domowych. Popyt na biżuterię osłabł, ale w dużej mierze z powodu malejącej siły nabywczej, a nie słabnącego zaufania, co oznacza, że popyt na wartość nadal wspiera rynek.

W połączeniu z utrzymującym się deficytem fiskalnym Stanów Zjednoczonych, obawami o niezależność Rezerwy Federalnej, sporami taryfowymi i ryzykiem geopolitycznym związanym z kryzysem na Ukrainie, ta dynamika rynków wschodzących pomaga wyjaśnić, dlaczego złoto i akcje rosną jednocześnie - zjawisko rzadko spotykane w ciągu ostatniego półwiecza. Złoto jest coraz częściej wykorzystywane nie jako cykliczne zabezpieczenie, ale jako ubezpieczenie portfela w ramach alokacji o dużym udziale akcji.

Prognozy cen na 2026 r. odzwierciedlają tę zmianę. Morgan Stanley spodziewa się, że do połowy 2026 r. złoto będzie kosztować blisko 4500 USD za uncję, JP Morgan prognozuje ceny powyżej 4600 USD w drugim kwartale i potencjalnie powyżej 5000 USD do końca roku, a Metals Focus również przewiduje 5000 USD do końca 2026 r. Bardziej ostrożne głosy, takie jak Macquarie, argumentują, że umiarkowane ożywienie globalnego wzrostu i stosunkowo wysokie realne stopy procentowe mogą ograniczyć ceny bliżej niskiego poziomu 4000 USD, ale nawet te scenariusze implikują poziom znacznie powyżej norm sprzed 2022 roku.

Ogólnie rzecz biorąc, obecna siła złota wydaje się mniej przypominać spekulacyjny nadmiar, a bardziej przecenę napędzaną siłami strukturalnymi: zachowaniem banków centralnych, szerszym udziałem inwestorów, niepewnością fiskalną i geopolityczną oraz odpornym popytem ze strony kluczowych rynków wschodzących. W tych ramach próg 5000 USD coraz częściej nie wygląda jak sygnał bańki, ale jak logiczne rozszerzenie trendów, które już przekształcają globalny rynek złota.