Złoto na rozdrożu: Dynamika bańki czy strukturalny reset monetarny?

Wyniki złota w 2025 r. były nadzwyczajne jak na standardy historyczne. Ceny wzrosły o ponad 60% w ujęciu dolarowym, co stanowi największy roczny wzrost od prawie pół wieku, a w ujęciu skorygowanym o inflację złoto nigdy nie było droższe. Historia oferuje ostrzegawczą analogię: po osiągnięciu szczytu pod koniec 1979 r. złoto straciło prawie dwie trzecie swojej wartości w ciągu kolejnych pięciu lat. To porównanie nieuchronnie rodzi pytanie, czy obecny wzrost jest kolejną bańką, czy też złoto reaguje na zasadniczo inne globalne środowisko.

W długich okresach złoto miało tendencję do zmiany cen podczas zmian reżimów monetarnych, a nie podczas zwykłych cykli koniunkturalnych. Złoto gwałtownie wzrosło po załamaniu kredytowym w latach dwudziestych XX wieku, ponownie wzrosło podczas zawirowań inflacyjnych w latach siedemdziesiątych, a następnie pozostało w stagnacji przez dwie dekady, gdy inflacja została opanowana, a realne stopy procentowe utrzymywały się na wysokim poziomie. Nowa hossa pojawiła się na początku XXI wieku, kiedy Rezerwa Federalna agresywnie obniżyła stopy procentowe i pomimo zmienności, era niemal zerowych stóp procentowych i luzowania ilościowego w latach 2008-2022 podtrzymała trend wzrostowy. Do niedawna powszechnie przyjmowano, że złoto porusza się odwrotnie do długoterminowych realnych stóp procentowych.

Zależność ta załamała się po 2022 roku. Złoto zaczęło rosnąć, nawet gdy inflacja spadła, a realne rentowności wzrosły. Wielu analityków przypisuje tę zmianę decyzji Stanów Zjednoczonych i ich sojuszników o zamrożeniu rosyjskich rezerw walutowych w następstwie kryzysu ukraińskiego. Krok ten ujawnił słabość leżącą u podstaw systemu rezerw skoncentrowanego na dolarze: aktywa przechowywane w walucie innego państwa mogą stać się niedostępne. W odpowiedzi banki centralne - szczególnie w gospodarkach wschodzących - zaczęły zwiększać alokacje w jedyne aktywa rezerwowe bez ryzyka kontrahenta: fizyczne złoto.

Zachowanie sektora oficjalnego potwierdza tę interpretację. Banki centralne zakupiły ponad 1000 ton złota w każdym z ostatnich trzech lat i oczekuje się kontynuacji zakupów. Na przykład Goldman Sachs spodziewa się, że oficjalny popyt pozostanie strukturalnie podwyższony do 2026 r., argumentując, że wiele banków centralnych rynków wschodzących nadal posiada stosunkowo niewiele złota w stosunku do swoich całkowitych rezerw. Oficjalnie zgłoszony udział złota w Chinach, wynoszący około 6,5% rezerw, ilustruje, jak wiele jest miejsca na dalszą dywersyfikację, nawet biorąc pod uwagę zaniżone raporty.

Co ważne, typowe oznaki spekulacyjnego nadmiaru są w dużej mierze nieobecne. Udziały w funduszach giełdowych złota pozostają o ponad 10% poniżej szczytowego poziomu z 2020 r., a entuzjazm inwestorów dla akcji wydobywczych złota jest ograniczony w porównaniu z poprzednimi hossami. Konsensus prognoz Wall Street na kilka lat do przodu znajduje się znacznie poniżej obecnych cen spot, co wskazuje raczej na sceptycyzm niż euforię. Stanowi to wyraźny kontrast w porównaniu z późnymi latami siedemdziesiątymi, kiedy to obawy inflacyjne, szał sprzedaży detalicznej i gwałtowne wahania cen definiowały rynek.

Tło makroekonomiczne również znacznie różni się od tego wcześniejszego okresu. W 1979 r. Stany Zjednoczone były międzynarodowym wierzycielem netto, a ich dług publiczny wynosił około 30% PKB. Obecnie Stany Zjednoczone są największym dłużnikiem na świecie, z zadłużeniem blisko czterokrotnie przekraczającym ten poziom i deficytami fiskalnymi wynoszącymi średnio około 6% PKB w ostatnich latach. Stopy procentowe rosły wówczas w kierunku 14% pod rządami Paula Volckera; dziś są poniżej 4% i wykazują tendencję spadkową. Wysoka dźwignia finansowa w całym systemie finansowym i wysokie wyceny aktywów sprawiają, że powrót do reżimu twardego pieniądza w stylu Volckera jest politycznie i finansowo nieprawdopodobny. Jednocześnie bilans Rezerwy Federalnej jest znacznie bardziej narażony na ryzyko duration, podczas gdy wartość rynkowa jej rezerw złota pokrywa jedynie niewielką część jej zobowiązań.

W tym kontekście dwie wpływowe instytucje przedstawiły wybiegające w przyszłość scenariusze, które podkreślają zarówno potencjał wzrostu, jak i niepewność. Światowa Rada Złota w swoim raporcie Gold Outlook 2026 argumentuje, że choć obecne ceny zasadniczo odzwierciedlają konsensus makroekonomiczny, bilans ryzyka pozostaje przechylony w górę. W scenariuszach spowolnienia wzrostu, spadku stóp procentowych i utrzymujących się napięć geopolitycznych - w tym utrzymującej się niestabilności związanej z kryzysem ukraińskim - złoto może wzrosnąć o kolejne 5-15% w 2026 r., A w przypadku poważniejszego spowolnienia nawet o 15-30%. I odwrotnie, pomyślny wynik reflacji z silniejszym wzrostem i wyższymi rentownościami może spowodować korektę o 5-20%.

Podobnie, Heraeus Metals spodziewa się, że wiele sił stojących za wzrostem z 2025 r. utrzyma się w 2026 r., W szczególności zakupy banków centralnych, trendy denominacji i prawdopodobieństwo ujemnych realnych stóp procentowych, jeśli presja fiskalna zdominuje politykę pieniężną. Heraeus prognozuje handel złotem w szerokim przedziale od około 3750 do 5000 USD za uncję w 2026 r., podkreślając jednocześnie, że po tak szybkim wzroście, okres konsolidacji byłby raczej normalny niż oznaką końca hossy.

Z perspektywy portfela, rola złota wzrosła wraz z osłabieniem tradycyjnej dywersyfikacji. Obligacje rządowe, niegdyś główne zabezpieczenie przed zmiennością akcji, w ostatnich latach miały tendencję do spadania wraz z akcjami w okresach napięć. Złoto natomiast wielokrotnie zapewniało ochronę podczas spadków na rynku. Mimo to ekspozycja inwestorów prywatnych pozostaje niska w porównaniu z historycznymi standardami. Nawet skromny "racjonalny entuzjazm" ze strony gospodarstw domowych i zarządzających aktywami może mieć zatem ogromny wpływ na ceny, biorąc pod uwagę stosunkowo niewielki rozmiar rynku złota przeznaczonego do inwestycji.

Podsumowując, dowody sugerują, że dzisiejszy wzrost nie jest napędzany manią spekulacyjną, ale ponowną oceną ryzyka w świecie wysokiego zadłużenia, fragmentacji geopolitycznej i ograniczonych wyborów politycznych. Zmienność i korekty są prawdopodobne, jak pokazuje historia, ale brak powszechnego entuzjazmu, w połączeniu z utrzymującym się popytem ze strony banków centralnych i nierozwiązaną niepewnością związaną z kryzysem ukraińskim i globalną dynamiką fiskalną, wskazuje mniej na powtórkę z 1979 r., a bardziej na wczesne etapy nowego reżimu monetarnego, w którym złoto odgrywa ponownie strategiczną rolę.